¿Por qué las tasas de interés son tan bajas? David L

¿Por qué las tasas de interés son tan bajas? David L
Category: Tasas De Interés
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13 enero, 2021

Deja Vu en los mercados

Los mercados avanzaron significativamente el lunes y miércoles de esta semana, con un día plano (martes) en el medio. En el momento de la publicación, estamos viendo una caída de 150 puntos el jueves por la mañana, por lo que todavía un movimiento de 250-300 puntos al alza en la semana (hasta ahora). No hubo un catalizador particular o claro para la acción del mercado esta semana, lo que hace que las cosas sean normales, ya que los mercados rara vez tienen un catalizador claro de por qué avanzan o disminuyen.

Un funeral por el Sr. Phillips

A medida que la curva de Phillips continúa su tan esperado funeral en el mundo de la economía, los datos de empleo continúan desafiando a críticos y expertos. Los defensores de la curva de Phillips han sostenido durante mucho tiempo que existe una tensión inherente entre el trabajo y la inflación, que las condiciones de empleo y salarios fuertes crearían inflación y las condiciones laborales débiles la harían bajar. La “curva” habla del supuesto punto óptimo en el que la inflación no es demasiado alta, pero el empleo no demasiado frío. La teoría está mal porque, bueno, está mal. El empleo fuerte no es inherentemente inflacionario (ver: los últimos tres años), y el empleo débil no es inherentemente deflacionario (ver: la década de 1970).

Los datos de empleo de la semana pasada vieron 225.000 puestos de trabajo creados en enero, casi todos en el sector privado, y muy por encima de los 150.000 esperados. La fuerza de participación laboral que crece al 63,4%, la más alta en siete años, es, con mucho, la nota más brillante del informe. El crecimiento salarial del 3,1% sigue superando las expectativas, pone dinero en los bolsillos de los consumidores y, sin embargo, no indica ni remotamente una inflación pendiente.

Hay quienes temen que el crecimiento de los salarios reduzca las ganancias corporativas y una desaceleración de las ganancias corporativas socave toda la recuperación. Lo que ha salido a la luz, y lo que muchos evalúan este error, es que cuando el crecimiento salarial proviene de un mayor crecimiento, el impacto de los salarios más altos en los márgenes de ganancia se compensa con ese crecimiento subyacente, creando un ciclo virtuoso procíclico. Confundir salarios más altos con inflación se debe a que no se aprecia el concepto de crecimiento productivo.

Economía 101 – o 1,6%

¿Cómo es posible que una economía como la nuestra tenga un rendimiento de los bonos a diez años del 1,6%? ¿En qué planeta un banco prestando dinero a un propietario durante treinta años al 3-4% es un buen negocio para el banco? ¿En qué planeta es un buen negocio que un inversor preste dinero al gobierno federal durante cualquier período de tiempo a un 1,6%? En otras palabras …

¿Por qué las tasas de interés son tan bajas?

Esto requiere un par de conocimientos económicos que fluyan juntos. La respuesta es la deuda pública, y es muy contraria al razonamiento convencional (ver que la deuda pública hace que las tasas bajen, no aumenten).

Lo que impulsa los rendimientos de los bonos son las expectativas de inflación. Esto es intuitivo. Cuanto más se espere que el poder adquisitivo de su dinero disminuya en el futuro, más ingresos por intereses necesitarán para compensar esa erosión del valor.

La velocidad impulsa las expectativas de inflación. Cuanto más se mueva el mismo dólar en la economía, combinado con más dólares en la economía, mayor será la inflación (Irving Fisher 101).

El sobreendeudamiento aplasta la velocidad. Cuanta más deuda hay en la economía, menos actividad, menos dinero se gira (Irving Fisher 201).

Deuda alta = velocidad baja = expectativas de inflación bajas = rendimientos de bonos bajos

Ergo: el sobreendeudamiento conduce a bajos rendimientos de los bonos …

Los déficits presupuestarios actuales están reduciendo los rendimientos a pesar de que estamos en un período de salud económica. Cuando las condiciones económicas empeoren, no si empeoran, los déficits aumentarán aún más. Y esto no solo se aplica a la deuda pública, sino también a la deuda empresarial. Cada dólar adicional en la deuda total de 2019 agregó cuarenta centavos al PIB, ¡pero ese número solía ser cincuenta centavos! Y esa disminución marginal en el rendimiento de la deuda es aún peor en Japón y la Unión Europea.

Por lo tanto, el endeudamiento excesivo genera rendimientos decrecientes (es decir, un crecimiento más débil) que, combinado con expectativas de inflación más bajas, conduce a un colapso de los rendimientos de los bonos.

Cuando entendemos esta cadena de eventos y la interconexión causal, nos permite evaluar mejor cómo asignar capital globalmente y establecer expectativas en torno a estos eventos.

Un breve comentario sobre “crecimiento” y “valor”

No pasa un día sin que escuche a alguien decir, o decirme a mí mismo, que la gran caída de las tasas de interés ya ha dado un gran impulso a los precios de los bonos, y que el propósito principal de mantener bonos ahora es mucho más defensivo que ofensivo. (sí, las tasas pueden caer aún más, y sí, tales riesgos deflacionistas justifican una asignación de renta fija como cobertura defensiva, pero sería una perspectiva extraña sugerir que los bonos están destinados a ser una clase de activos ofensivos y premium que generen dinero en nuestras carteras. este año). Sin embargo, así como la caída de las tasas de interés ha sido el impulsor matemático de la rentabilidad de los bonos, la caída de las tasas claramente ha alimentado la mayor parte de esta monstruosa racha en lo que la gente llama extrañamente “acciones de crecimiento”. La tasa libre de riesgo comparable en desintegración ha vuelto a calificar y reevaluar las acciones de crecimiento una y otra vez a una valoración más alta.Entonces, la pregunta es: si uno cree en este punto que la mayor parte de esa caída en las tasas de interés subyacentes ha terminado, o casi terminada, ¿no tendría sentido una baja en la exposición de uno a una clase de activos que se basa en tasas en continuo descenso? ? Ahora, con los bonos, como acabamos de decir, existe un objetivo de cobertura defensiva para mantener la exposición. ¿La gente posee acciones de alto crecimiento P / E para defensa? Yo pensaría que no (espero que no).¿La gente posee acciones de alto crecimiento P / E para defensa? Yo pensaría que no (espero que no).¿La gente posee acciones de alto crecimiento P / E para defensa? Yo pensaría que no (espero que no).

Soy el primero en argumentar (incluso en este mismo Dividend Cafe) que las tarifas bajas llegaron para quedarse. Pero las tarifas que bajaron y permanecen ahí son diferentes a las tarifas que bajaron y continúan bajando cada vez más. Gran parte del denominado espacio de existencias de crecimiento parece requerir tasas en continuo descenso. Esto cambia mucho el paradigma riesgo-recompensa. ¿Es finalmente el turno del “valor”?

¿Alguien dijo valor?

Aquellos que lloran y rechinan los dientes por la relación P / E (precio-beneficio) del S&P 500 seguramente deben estar comprando acciones de energía con ambas manos, ¿verdad? De hecho, si los promedios de P / E son un signo de valor (o falta del mismo), ¿qué es más barato en el universo de inversión que algo que se negocia un 44% por debajo de su promedio de P / E de 5 años, y algo que ahora representa menos de 5% del índice total del mercado (un mínimo de 40 años)? Odio el sector de la energía o me encanta, pero si esto no es valor …

Un titular a corto plazo que importa

Se esperaba que las ganancias cayeran modestamente en el cuarto trimestre (el consenso era de una disminución de las ganancias del -0,3%). La posición actual es que las ganancias parecen estar destinadas a aumentar un poco más del 2% en el trimestre, y la orientación futura también parece bastante sólida (expectativas de la compañía para sus resultados completos de 2020). Las ganancias fueron especialmente mejores en servicios públicos, finanzas y atención médica durante el cuarto trimestre (en relación con las expectativas).

Fiesta como si no fuera 1999

Hubo muchas analogías que hice en 2019 a partir de 2018 que eran paralelas a cómo entramos en 1999 a partir de 1998. Dado que los mercados estuvieron a la altura de gran parte de lo que anticipé en el contexto de esa analogía, una revisión de esos paralelos es en orden basado en cómo terminó la historia de 1999.

Es importante señalar que la Fed continúa apoyando a los mercados. Eso puede ser bueno o no, y puede que tampoco sea algo que continúe, pero es al menos una distinción categórica. La Fed apretó sustancialmente en 1999 (después de una gran e inexplicable flexibilización en 1998). Es muy posible que se produzca algún endurecimiento posterior a 2019 equivalente al endurecimiento de 1999, pero aún no lo ha sido.

Además, las valoraciones fueron las más altas de la historia al final de 1999 y los rendimientos de los bonos fueron más altos. Hoy, las valoraciones son más bajas y, lo que es más importante, la tasa comparativa libre de riesgo es mucho, mucho más baja.

Finalmente, la propiedad “minorista” del mercado de valores hace 20 años fue un catalizador importante de su fragilidad. Este mercado alcista actual ha sido perpetuamente descreído por los inversores habituales; Ese mercado alcista de finales de los 90 fue objeto de anuncios del Super Bowl… En otras palabras, las manos eran aún más débiles que las que lo mantenían unidas.

A mi amigo Jason Trennert, de Strategas Research, también le gusta señalar que el sector tecnológico actual, independientemente de lo que se piense sobre su valoración, es real, es rentable y está lleno de flujos de caja positivos (contra 1999). Y vale la pena señalar que en 1999 los precios del petróleo se dispararon al alza, lo que también creó una angustia económica significativa. Puntos justos. Pero al final del día, existen amplias diferencias entre dónde estamos ahora y dónde estábamos hace 20 años, y donde hay similitudes, los inversores en crecimiento de dividendos deberían sentirse agradecidos ahora como se sentían entonces.

Un problema que ves pero tan lejano

Una de las cosas más difíciles a las que me enfrento día tras día es mi creencia de que enfrentamos desafíos en nuestros mercados crediticios corporativos, pero creo que esos desafíos pueden no surgir por mucho, mucho tiempo. No veo prácticamente ninguna posibilidad de que nunca salgan a la luz, pero invertir como si los desafíos fueran inminentes deja dinero sobre la mesa que nuestros clientes esperan que recojamos. Y, sin embargo, calcular las compensaciones entre riesgo y recompensa es una gran parte de nuestro trabajo, y veo en todos los mercados crediticios diferenciales que no compensan adecuadamente a los inversores por los riesgos que están asumiendo. Esta “espuma” puede hervir en poco tiempo o puede durar mucho tiempo.

Nuestra solución ha sido enfocar las carteras de bonos de los clientes en “bonos que actúan como bonos” y subestimar sustancialmente el alto rendimiento. Otras clases de activos crediticios pueden estar expuestas a la misma dinámica, pero preferimos enfoques que enfatizan la diligencia de suscripción ascendente (es decir, crédito privado, préstamos al mercado intermedio, etc.). No esperamos que los diferenciales se mantengan así de ajustados para siempre, y no queremos que lo hagan. Pero los inversores que compran índices o fondos completos están apostando por un ajuste de los márgenes macroeconómicos y asumiendo un riesgo que no saben que están asumiendo y que no les pagan bien.

Ya no solo la economía torcida

Los lectores veteranos saben que creo firmemente que la Reserva Federal se dirige hacia alguna forma de monetización de la deuda estadounidense (con el debate sobre el grado y la obviedad de la misma más que cualquier otra cosa). Esta no es una opinión conspirativa; no es un punto de vista apocalíptico, no es un punto de vista polinizado, es simplemente lo que es: un punto de vista matemático.

Y, sin embargo, tampoco es particularmente útil para los inversores saber que hacia aquí nos dirigimos (los mercados lo saben intuitivamente de todos modos), porque los detalles importan. Cuando. Cuánto cuesta. Cómo. En qué manera. No hay suficiente especificidad en decir “monetización” para sacar conclusiones procesables.

Lo que diga la Fed sobre sus operaciones monetarias continuas en el extremo corto de la curva en los próximos meses nos dirá mucho sobre su franqueza e intenciones. Unos “meses” de compra técnica de bonos (“sin QE, QE”) para compensar algunas de las irregularidades en el mercado de repos y problemas de liquidez en el sistema bancario es una cosa; una intervención perpetua y aparentemente permanente en tales situaciones servirá como una gran señal para los observadores de la Fed sobre en qué entrada del ejercicio de monetización estamos realmente.

Derecha dijo Fed

Permítanme resumir dos cosas que quiero que mis clientes y lectores comprendan sobre nuestra visión de la postura actual de la Reserva Federal: Actualmente tienen un balance de activos que excede los $ 4 billones. Habían reducido ese balance a menos de $ 3.8 billones y, sin embargo, desde septiembre pasado han agregado $ 350 mil millones y contando. ¿Por qué se suma el balance general en lugar de restarlo? El desempleo está en mínimos históricos. El crecimiento del PIB está bien. Las condiciones económicas son buenas, si no excelentes. ¿Por qué estamos viendo acciones monetarias que esperas en medio de una crisis?

La respuesta es doble. (1) El paciente es adicto a la liquidez y la Fed se toma en serio el dar a su paciente lo que necesita. (2) Las necesidades de deuda de Estados Unidos son graves y la Fed se toma en serio su responsabilidad de mantener la rueda de la deuda en marcha.

¿Esto esta mal? ¿Debería la Fed actuar de manera diferente? No digo eso, aunque tampoco digo lo contrario. Lo que estoy diciendo es que una mejor discusión sobre lo que debería hacer la Fed y lo que hará, y lo que es más importante, lo que deberíamos y haremos, puede tener lugar una vez que entendamos lo que está haciendo la Fed. y por qué.

La Fed tiene algunas acciones monetarias a nivel de crisis en este momento, y todos estamos actuando con normalidad. La economía ama el crédito que fluye libremente. El gobierno ama la emisión de deuda ilimitada a bajo costo. Ambas cosas requieren un banco central cooperativo. Y tenemos un banco central cooperativo. Chico, alguna vez.

Un recordatorio del mercado alcista

La experiencia actual de la renta variable (sacudirse el coronavirus, expandir los múltiplos en el sector tecnológico ya rico, mala recepción de las clases de activos competidores, etc.) tiene todos los ingredientes necesarios para que se hunda la complacencia real. Irónicamente, hay una gran cantidad de inversores que , en lugar de ser complacientes con el riesgo de mercado estándar, se han perdido la corrida alcista todos juntos. Pero para aquellos que están debidamente asignados, que no han permitido que la codicia, el miedo o los grandes errores financieros mueran de hambre su resultado, se debe mantener un recordatorio importante en las páginas de Dividend Cafe hasta que venga el reino … Los mercados alcistas también vienen con volatilidad. La sacudida a finales de enero no será el último período de fluctuación antes de que termine este mercado alcista … Y como este gráfico nos recuerda, tampoco fue el primero, ¡ni mucho menos!

Política y dinero: Beltway Bulls and Bears

  • Las primarias de New Hampshire no necesariamente hicieron mucho para aclarar hacia dónde se dirigen las primarias demócratas, ya que sucedieron las siguientes cosas:
    • Sí, ganó Bernie Sanders, pero por un margen mucho menor de lo que se había anticipado.
    • El alcalde Pete Buttigieg quedó en segundo lugar y, combinado con su primer resultado cerrado en Iowa, es el líder general en delegados después de los dos primeros estados, y tiene un gran impulso en Carolina del Sur y Nevada.
    • Amy Klobuchar tuvo un sólido tercer lugar, obteniendo más de 10 puntos de donde la tenían las encuestas apenas días antes de las primarias … Queda por saber si tiene el dinero y la infraestructura para aprovechar este sólido tercer lugar en un mejor impulso en los estados futuros. ser visto.
    • Parece ridículo pensar que Elizabeth Warren o Joe Biden pueden continuar después de su desastrosa actuación tanto en Iowa como en New Hampshire, pero es muy posible que esperen en algunos estados más para que se confirmen más humillaciones.
    • El camino de Michael Bloomberg sigue siendo la esperanza de que se desempeñe tan bien el Súper Martes que el recuento de delegados sea confuso. La idea de no tener un nominado hasta la convención es cada vez más posible, si no probable. Pero el camino de Bloomberg se beneficia de la caída de Joe Biden, pero se ve desafiado por la fuerte actuación de Klobuchar y Buttigieg.
    • La división dentro del grupo de candidatos demócratas parece estar intensificándose, y será interesante ver qué distinciones están dispuestos a hacer los candidatos entre ellos y los demás en los próximos días y semanas.
  • La Comisión Federal de Comercio anunció que está invirtiendo un puñado de acuerdos de fusiones y adquisiciones de grandes empresas tecnológicas realizados durante la última década, por razones que desconozco.

Gráfico de la semana

Solo un recordatorio amistoso de por qué asignamos activos en The Bahnsen Group (y por qué los buenos inversores en todas partes hacen lo mismo) …

Cita de la semana

“La única riqueza permanente es lo que llevas en tu cabeza”.